UBS瑞银万字重磅！全方位解读DeepSeek的影响，选股秘诀是什么？

编者按：

关于人工智能驱动的中国股市上涨行情能否持续？尽管短期内市场波动的可能性增加，但外资大行似乎普遍认同，人工智能带动的这波上涨行情才进行到一半。

从持仓情况来看，尽管全球对冲基金对中国股票的持仓迅速增加，从去年 11 月底的第 1 个百分位升至今年 1 月底的第 20 个百分位，但绝对持仓水平仍相当安全。

高盛的一项新的调查显示，7% 的资产配置者计划增加对中国资产的配置。这个比例不算高，但与过去两年形成了鲜明对比，此前两年分别有 17% 和 42% 的人决定减持。换个角度看，这也意味着未来仍有更多资金会流入中国市场。

高盛的亚洲策略重新评估了人工智能的投资机会，认为：不同行业的人工智能相关公司股价合理，硬件、半导体、电力和应用类股票的未来 24 个月预期市盈率（P/E）在 12 倍至 16 倍之间，处于 5 年区间的中等水平左右，若考虑到增长预期，这些股票颇具吸引力（2025/2026 年每股收益复合年增长率（CAGR）超 20% 时，市盈率相对盈利增长比率（PEG）低于 1.0） 。高盛还为此推出了 AEJ 实体人工智能（GSSZAIPH）投资组合。

最新引发市场高度关注的，是UBS瑞银发布的中美AI相关公司股票对标名单。这份名单出现在2月12日一份名为《全方位解读 DeepSeek 的影响》的26页深度报告中。今日，本号头条重点摘编该报告的主要内容，该报告分八个行业对DeepSeek3-5年的影响进行了提前预测，并给出了首选股票清单。

除此之外，二条、三条还选编了大摩的DeepSeek主题报告以及高盛对Deepseek在电信行业的影响进行深度解读的报告，可以与瑞银报告对照印证来看，供投资者参考。

瑞银报告摘要部分

DeepSeek 行情还能持续吗？

DeepSeek 的 R1 模型发布，让中国的人工智能发展重新受到投资者关注。我们对中国 A 股人工智能相关股票的追踪（见图 1）显示，年初以来，这些股票上涨了 15%，表现优于 MSCI 中国指数 9%。从基本面来看，人工智能在大多数公司的收入中占比有限，并且激烈的竞争可能在短期内限制盈利增长。尽管如此，由技术推动的行情通常会使股价在盈利增长之前上涨。今年，鉴于流动性充足和利率较低，我们认为人工智能相关股票存在估值重估的机会。回顾 4G、5G 和云计算时代的经验，相关股票的涨幅达到 50 - 100%，且这些行情通常持续 1 - 2 年。因此，基于以往经验，这轮行情似乎还未过半（特别是对于软件类股票）。对于更广泛的市场而言，我们认为人工智能将带来一定的估值上升空间，科技股在指数中的占比为 12 - 20%；从历史上看，A 股市场受主题驱动的涨幅高于港股。

（图1：中美AI相关公司股票对标名单：硬件&软件）

DeepSeek 能否推动中国股市更广泛的上涨？

借鉴 4G、5G 和云计算带动行情的经验，MSCI 中国指数从低谷到峰值平均上涨 50%，沪深 300 指数涨幅更大，平均为 72%。然而，我们要谨慎看待直接套用这些历史经验，因为当时市场上涨主要得益于更广泛的宏观经济复苏。在 2013 - 2014 年 4G 行情初期，股市大致持平，而 2023 年上半年，随着疫情解封带来的利好消退，大盘下跌，人工智能相关股票却继续表现良好。可以说，当前的宏观因素不如过去有利，房地产市场仍面临压力，中美贸易战也阴云密布。从港股和 A 股的行业构成来看，A 股（沪深 300）在硬件和软件类股票上的敞口更大（约 20%），而港股（恒生中国企业指数）中，除大型互联网公司外，这一比例相对较低，仅为 12%。鉴于恒生中国企业指数年初至今的表现优于沪深 300 指数 10%，我们认为 A 股可能是参与人工智能相关主题投资的更好选择。

行业细分领域，我们的偏好是什么？

我们与瑞银行业分析师合作，梳理出了中国及国际上处于人工智能价值链各环节的相关股票清单，汇总于图 1。本报告还包含行业分析师对人工智能在硬件、软件、互联网、汽车、工业、金融、电信和医疗保健等领域影响的评估。从基本面来看，随着人工智能用户（如云服务提供商）不惜牺牲盈利能力，竞相构建生态系统，我们认为基础设施提供商（如互联网数据中心（IDC）公司和硬件制造商）将最早受益，获得收入增长。然而，根据过往经验，我们认为软件公司的估值上升潜力更大。回顾 2019 - 2020 年（云计算）和 2023 年（人工智能），软件公司的估值重估幅度最大，期间市销率（P/S）提升了 4 - 14 个百分点。与大盘相比，软件类股票的交易价格仍比 2021 年初的峰值低 53%，比 2023 年的峰值低 38%，而硬件类股票的交易价格似乎与近期峰值大致相当（见图 19 - 22）。

主题交易可能成为今年的市场特征:

我们认为，主题交易可能成为今年股票市场的一大特征，原因如下：其一，人工智能应用的不确定性以及其潜在的广泛影响，意味着受益公司的潜在收入增长空间巨大；其二，相对宽松的货币政策，有助于提升股票估值；其三，宏观经济复苏前景不明，房地产市场持续承压，贸易战迫在眉睫，导致单只股票的投资选择减少。对于人工智能相关主题，我们认为 A 股的科技、媒体和通信（TMT）板块（尤其是软件领域）是参与投资的最佳选择。尽管如此，我们认为互联网公司可能是更长期受益于低成本人工智能模型的企业，鉴于其估值较低且有资本回报计划，仍具有吸引力。

（瑞银首选中国AI主题股票清单）

（瑞银策略倾向：左为最推荐，右为最不推荐）

正文部分1、对中国软件行业的影响：DeepSeek 如何影响 / 惠及该行业？

DeepSeek 作为一款具有强大推理能力的开源模型，可通过以下方式使人工智能应用受益：降低生成式人工智能的应用成本；部署灵活（可选择本地部署或公共云托管）；能够针对不同的使用场景，灵活微调为垂直领域的小型模型。许多软件应用提供商已积极采用 DeepSeek 作为底层模型，以支持各行业的多种人工智能功能。目前，人工智能的主要应用领域包括：企业工作流程自动化（如会计、人力资源管理和供应链管理中的智能代理解决方案）；企业知识管理（例如企业数据库的问答系统）和办公软件；金融、制造业、医疗保健等领域的垂直数字化解决方案，这些都在将人工智能融入不同的应用场景，为客户解决实际业务问题。虽然 DeepSeek 的市场份额迅速扩大，但我们要强调的是，企业仍在采用多语言大模型（LLM）策略，根据不同的使用场景选择最合适的语言大模型。

目前及未来 3 - 5 年人工智能对收入和收益的贡献

2024 年，人工智能产品对软件公司收入的贡献仍处于初期阶段。在人工智能货币化方面处于领先地位的公司，其人工智能产品带来的收入贡献不到 1%。企业的人工智能解决方案仍处于 概念验证（POC）阶段，正在与软件供应商共同构建应用场景。我们预计未来会有更多人工智能项目从 POC 阶段进入大规模部署阶段，但我们也认为，受数据安全要求、人工智能产品的成熟度以及整体 IT 预算的限制，企业的采用速度可能会比较缓慢。

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金山办公。金山办公（WPS）是中国领先的办公软件提供商，从 2025 年起，其办公助手和知识管理人工智能解决方案的货币化进程有望加快。它在消费端和企业办公市场均拥有较高的市场份额，竞争格局相对稳定。WPS 还有潜力将智能代理解决方案应用于日历 / 日程安排助手或深度研究等场景。

2、对中国互联网行业的影响，DeepSeek 如何影响 / 惠及该行业？

对于中国互联网行业，我们认为 DeepSeek 有以下三方面的初步影响（详见我们的报告）：其一，中国互联网公司是市场上主要的云服务提供商，我们相信性能出色且成本效益高的 DeepSeek 越来越受欢迎，这将刺激企业对人工智能服务的需求，从长期来看，这对计算需求是利好。鉴于目前应用程序编程接口（API）令牌定价较低，且人工智能对云服务收入的贡献较小，我们认为短期内其对收入和收益的提振作用有限。其二，在面向消费者的领域，我们认为 DeepSeek 能够加速基于语言大模型的应用开发和人工智能生态系统的构建，这可能带来更好的货币化机会和成本优化空间。我们看到其在改进广告技术和推荐系统、内容生成以及人工智能代理等方面的应用场景。我们还预计中国互联网公司将对生成式人工智能采取更开放的态度，随着更清晰的货币化机会出现，它们会加快投资步伐。其三，由于 DeepSeek 在语言大模型训练和推理方面效率更高、资本密集度更低，我们认为互联网公司会重新审慎评估其资本支出计划，这对中期自由现金流和可持续的股东回报有利。

目前及未来 3 - 5 年人工智能对收入和收益的贡献

我们估计，与语言大模型相关的收入在中国互联网公司云服务总收入中的占比约为 10 - 15%。在未来 3 - 5 年，随着企业需求和应用的增加，我们预计人工智能收入贡献将持续上升，但由于云服务和生态系统的规模扩张需要时间，增长速度可能较为缓慢。我们还预计，2025 年语言大模型市场的竞争将加剧，这可能导致语言大模型 API 服务的价格进一步调整。

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在这一主题下，我们更看好阿里巴巴、腾讯和百度（均给予 买入 评级）。我们看好阿里巴巴，因为它是中国最大的公共云服务提供商，且估值合理。我们认为腾讯具有长期潜力，能够利用人工智能提升广告技术和软件即服务（SaaS）产品，并在微信生态系统中强化应用场景和用户参与度。我们也看好百度，因其在人工智能领域具有国内领先的技术能力，且 2025 年云业务增长加速。

3、对中国 IDC 行业的影响数据中心有望受益于 DeepSeek，订单量可能增加，定价权增强

2024 年是中国人工智能训练工作量显著增长的第一年，超过 80 - 90% 的 IDC 需求由人工智能训练驱动，且集中在 1 - 2 家超大规模客户，这使得超大规模 IDC 的批发需求集中在相对偏远的地区（因为耗电量大的人工智能训练对电力成本敏感，而非用户延迟）。DeepSeek 推出后，如果人工智能训练和推理成本大幅降低，我们预计会有更多终端用户利用人工智能改善业务或开发新的应用场景，特别是零售客户。这种 IDC 需求意味着对地理位置的关注度更高（对小客户而言更便于维护），因此在一线城市及周边城市拥有丰富资源的 IDC 运营商将拥有更强的定价权。此外，更多元化的客户组合也将增强 IDC 运营商的定价权。我们还预计超大规模云服务提供商将继续投资人工智能，尤其是在电价具有吸引力的地区，美国超大规模云服务提供商即便在 DeepSeek 冲击后仍指引更高的资本支出就是例证。

数据中心 REITs 审批有望加速，释放增长潜力

2025 年 2 月 7 日，中国证券监督管理委员会发布指导意见，加强资本市场对科技公司的支持，丰富绿色金融产品。具体而言，该意见支持数据中心房地产投资信托基金（REITs）的发行，以盘活现有资产，支持传统基础设施的数字化转型。这将有助于加速 IDC REITs 的审批（近期万国数据的首只私募 REITs 已获批）。多元化的融资渠道使领先的 IDC 运营商能够更好地满足蓬勃发展的人工智能需求，进一步扩大市场份额。领先的 IDC 公司通常订单充足，但由于业务的重资产性质，现金流有限。发行 REITs 有助于多元化融资渠道，使其更有效地获取订单，对于拥有优质现有资产的公司而言尤为如此。我们预计潜在的私募和公募 REITs 的发行估值为 13 - 15 倍企业价值 / 成熟息税折旧摊销前利润（EV/mature EBITDA），高于世纪互联和万国数据 2025 年预期的 11 倍 EV/EBITDA。有效的资产退出机制还可以防止公司在行业上升周期过度借贷，这是 2021 - 2023 年云周期达到顶峰后最大的风险。

对行业的影响

核心人工智能资产：我们认为，得益于人工智能以及 2021 - 2023 年云周期后对过剩产能的消化，数据中心行业正进入一个多年的上升周期。我们预计息税折旧摊销前利润（EBITDA）增速将从个位数 - 低两位数回升至两位数，鉴于人工智能带来的新订单不断增加以及 REITs 的推出，该行业的估值重估路径清晰。

4、对中国机械行业的影响，DeepSeek 如何影响 / 惠及该行业？

我们认为 DeepSeek 对制造业的影响有限，因为语言推理找到合适的应用场景可能还需要时间。不过，从长远来看，我们相信人工智能可以直接使自动化领域受益（推动自动化 / 机器人渗透率的提升），并间接使其他制造业公司受益（帮助它们提高效率、产品质量并降低成本）。根据我们的调研，人工智能可应用于生产管理和研发。我们覆盖的大多数公司对人工智能持积极态度。

目前及未来 3 - 5 年人工智能对收入和收益的贡献

我们预计目前人工智能对收入和收益的贡献为零，未来 3 - 5 年也依然较小，因为相关产品仍处于早期阶段。在人工智能机器人领域（包括人形机器人、协作机器人和传统工业机器人），我们预计可能在 3 - 5 年后开始大规模生产（推动密度比上升）。如果技术发展和下游应用的进展比我们预期的更快，我们认为存在上行风险。

最看好的股票

在人工智能主题下，中国机械行业中我们看好汇川技术。

5、对中国金融及金融 IT 行业的影响，DeepSeek 如何影响 / 惠及该行业？

我们认为，随着 DeepSeek 的出现（性能更好、价格更低），金融机构对生成式人工智能的采用将进一步加速。我们在系列报告《生成式人工智能如何重塑中国非银行金融行业？》（第一部分、第二部分）中指出了其影响。金融机构：我们认为主要影响在于降低成本、提高效率。鉴于金融行业数据积累丰富、劳动密集且语言相关工作占比高，我们相信生成式人工智能将显著重塑该行业。我们在经纪和保险行业分别确定了 31 个和 23 个生成式人工智能应用场景。一些面向企业（2B）的应用在 2024 年上半年已相继推出，更多应用场景正从概念走向现实（详见报告《2024 年上半年金融行业生成式人工智能应用进展》）。金融 IT：我们认为，从中长期来看，随着技术的推广，金融 IT 提供商将比语言大模型开发者受益更多，因为他们更有能力根据行业特定的应用场景定制生成式人工智能。在中国，由于金融行业的复杂性、专业性以及严格的保密要求，语言大模型开发者需要依靠金融 IT 软件公司来接触金融服务客户。金融信息服务提供商：这类公司最有能力将生成式人工智能货币化，它们拥有明确的业务场景和多年积累的大量数据，并且能够为面向消费者（2C）的客户打造数据飞轮效应。通过利用语言大模型提升现有产品的性能，我们认为这些公司能够获得市场份额并提高每用户平均收入（RPU），从而迅速实现其生成式人工智能计划的货币化。

目前及未来 3 - 5 年人工智能对收入和收益的贡献

金融机构：在基本假设情况下，我们估计到 2030 年，生成式人工智能可使行业劳动力成本降低 20%。对于经纪行业，生成式人工智能的应用可使 2030 年的净资产收益率（ROE）提高 1.4 个百分点（利润增长 15%），从而推动 2030 年的估值提升 19%。对于保险行业，生成式人工智能的应用可使 2030 年的新业务价值（NBV）增加 17%，从而在 2030 年使估值提升 12%（详见第一部分）。金融 IT：在基本假设情况下，我们预计到 2030 年，生成式人工智能将为金融 IT 行业带来 690 亿元人民币的增量收入，占行业总收入的 24%。我们还预计利润率将有所改善，因为生成式人工智能推动了产品化程度的提高，并赋能现有业务。我们预计金融行业的生成式人工智能发展到 2030 年可使宇信科技的估值提升 56%。

最看好的股票

金融 IT：我们更看好银行 IT 领域的龙头企业宇信科技。至于金融信息服务提供商（如东方财富、同花顺），尽管它们的生成式人工智能应用开发速度比我们预期的要快，但我们认为它们的核心业务仍面临阻力。经纪：我们的首选是华泰证券。

6、对中国半导体行业的影响，DeepSeek 如何影响 / 惠及该行业？

对于中国科技供应链，我们总结出三个初步影响：第一，它可能有助于国内人工智能供应链更好地利用国产高性能计算（HPC）芯片，并逐步在云计算提供商、大语言模型（LLM）供应商和国内人工智能半导体供应商之间实现 闭环 生态系统；第二，它将推动边缘端生成式人工智能的更多创新；第三，它可能改善市场情绪，导致中国半导体股票重新估值，因为在 2023 - 2024 年，该行业未被视为人工智能的受益者，在此期间表现明显逊于费城半导体指数。在我们覆盖的细分行业中，我们认为先进封装测试（OSAT）和互补金属氧化物半导体图像传感器（CIS）是主要受益者，其次是晶圆制造设备（WFE），它可能因高性能计算需求的改善而间接受益。

目前及未来 3 - 5 年人工智能对收入和收益的贡献

正如瑞银科技团队在报告中所强调的（链接），瑞银认同 DeepSeek 在人工智能计算成本效率方面带来了一些真正的创新，我们相信人工智能的进一步普及对人工智能计算支出是有利的，而非构成威胁。在边缘人工智能方面，我们认为 2024 年已经开启了行业推动，以促进生成式人工智能个人电脑、生成式人工智能智能手机和人工智能增强的物联网设备的发展。我们认为，边缘设备上生成式人工智能的发展动机、应用场景和技术支持在 2024 年已趋于一致，使其能够在高端市场初步应用，并从 2025 - 2027 年开始向主流市场渗透。这有可能促进积极的产品结构变化（推动对更多处理能力、存储和升级外围设备的需求），并且随着新设备功能的增加，还可能拉动替换周期，实现内容创作、提高生产力和个性化定制。我们预计到 2027 年，人工智能智能手机 / 人工智能个人电脑的渗透率将分别达到 46%/60%（见链接）。

最看好的股票

我们看到中国科技供应链受到广泛影响，包括原始设备制造商（OEM）、硬件组件和半导体供应商。在我们覆盖的中国半导体领域，最看好的股票是长电科技（受益于高性能计算和边缘人工智能需求的改善）、韦尔股份（受益于智能手机 / 个人电脑替换周期可能加速、自动驾驶以及人工智能物联网需求的提升）和北方华创（在国内蚀刻 / 沉积市场份额有望增加）。

7、对中国医疗保健行业的影响

我们注意到，人工智能驱动的药物研发一直是热门话题。不同的人工智能工具已广泛应用于生物制药和合同研究组织（CRO）行业，助力药物靶点相互作用、抑制机制、代谢模拟等方面的研究。一些制药和 CRO 公司（如恒瑞医药、中国生物制药等）也已将 DeepSeek 和其他人工智能大模型应用于日常运营以及临床试验管理流程（如数据管理）中。例如，中国生物制药（1177.HK）提到，它已经与人工智能公司（如英矽智能、晶泰科技）开展合作，认为 DeepSeek 有助于提高运营和研发效率。在辅助诊断方面，如影像分析和增强，正在采用人工智能工具来帮助提高诊断质量。我们注意到，手术机器人也在采用人工智能技术，以增强外科医生的手术视野和操作体验。互联网医疗公司利用人工智能技术提高医生问诊效率和在线健康管理服务质量；人工智能在控制风险和人为错误的同时，提高了生产力和客户满意度。在零售药店和医疗配送领域，人工智能可用于提高物流效率、库存周转率、运营管理和客户服务质量。迈瑞医疗的人工智能应用侧重于临床决策支持及其他方面，包括：1. 智能决策支持：辅助诊断、辅助筛查、智能报警、综合患者状态分析；2. 临床自动化：自动交接班、病历书写、语音转文字对话；3. 远程医疗：统一标准和自动质量控制；4. 智能管理：质量控制、运营绩效和科研。特别是，迈瑞医疗开发了 奇源，这是全球首个在临床中应用的重症监护大语言模型，是重症监护室中以患者为导向的智能助手。该模型的关键参数包括：1. 在 5 秒内解答个性化患者病情咨询；2. 输出专业重症监护知识，准确率超 95%；3. 1 分钟内自动生成病历，速度比普通电子病历系统快 30 倍。

目前及未来 3 - 5 年人工智能对收入和收益的贡献

根据弗若斯特沙利文咨询公司（Frost & Sullivan）的数据，全球药物研发 CRO 市场的复合年增长率正在加快，从 2018 - 2023 年的 10.3% 提升至 2023 - 2030 年的 14.9%，我们认为这一加速部分得益于强大的人工智能赋能。此外，我们看到人工智能工具可能推动自动化实验室的发展，据弗若斯特沙利文咨询公司的数据，该市场的收入复合年增长率从 2018 - 2023 年的 23.6% 上升至 2023 - 2030 年的 39.6%。

迈瑞医疗认为，人工智能是医疗科技行业发展的重要方向，有助于提高诊疗效率和准确性，以及优质医疗资源的可及性。该公司将加大内部人工智能研发投入，并探索外部合作，旨在将更多人工智能功能应用于产品中，以解决临床痛点。

最看好的股票

在人工智能主题下，中国医疗保健领域中，我们看好药明生物、京东健康、益丰药房、迈瑞医疗和中国生物制药。

8、对中国汽车行业的影响

对于汽车行业，我们认为在 2025 年剩余时间里，DeepSeek 的影响将持续显现，主要体现在以下几个方面：第一，技术进步和自动驾驶的普及将教育消费者，进一步将技术优势从电气化转向智能化；第二，由人工智能算法驱动的智能座舱可以为产品构建可持续的竞争优势，从而帮助获取市场份额；第三，人工智能将逐渐提高制造和质量控制过程中的生产力，进而提升汽车制造商的利润率；第四，更直接的是，我们预计各公司管理层在财报电话会议上会进一步强调人工智能的重要性，这将激发投资者对中国人工智能技术的兴趣。

目前及未来 3 - 5 年人工智能对收入和收益的贡献

我们认为，加速自动驾驶应用的意义可能超过电动汽车这一重大趋势，中国凭借完善的生态系统、有利的公众舆论、高效的供应链、激烈的技术竞争和充足的基础设施，有望在全球占据领先地位。我们预计自动驾驶将开启新的软件收入来源，并扩大行业利润率潜力，并且我们期望在技术上持续进步、自动驾驶快速落地的领先自动驾驶公司能够获得更多市场份额。

最看好的股票

在预测人工智能应用时，投资者的注意力主要集中在少数具有科技背景的公司上，包括小鹏汽车、理想汽车、华为和小米。尽管传统汽车制造商与行业合作伙伴合作，并在汽车中加入自动驾驶和智能座舱功能，但它们通常被认为最多只是这些技术的使用者。由于近年来蔚来汽车表现不佳，投资者对其兴趣逐渐降低。由于华为未上市，与人工智能相关的股票主要集中在理想汽车、小鹏汽车和小米。

我们的首选是理想汽车，因其强大的人工智能研发能力、从国外豪华品牌手中进一步获取市场份额的潜力以及合理的估值。对于小鹏汽车，虽然我们认可其强劲的销售势头和人工智能研发举措，但担心其估值过高、易受价格竞争影响以及产品更新周期较短。在供应商中，我们看好拓普集团，因其涉足包括人形机器人在内的人工智能硬件领域。从长期来看，由于强大的技术创新能力、全球成本效率优势以及与全球汽车制造商相比普遍合理的估值，我们对中国汽车制造商整体持乐观态度。

估值方法和风险声明

对于我们覆盖的香港和中国大陆股票市场的各类股票，我们采用多种估值方法，包括现金流折现（DCF）模型、戈登增长模型分析以及使用市盈率（PE）、企业价值 / 息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）和市净率（P/BV）等多种倍数的相对估值分析。

本文源自智通财经APP