本文作者 | 蜗壳

开年最火赛道非Chat GPT概念莫属，从一级市场的创业投资到互联网大厂的战投，狂热度赶超当年的元宇宙概念。而二级市场上，只要与Chat GPT概念有一定相关性的企业，就能乘着Chat GPT概念股的风，实现股价起飞。已经有相当多的个股因此而实现股价翻倍。而且在本周末注册制落地的利好加持下，A股周一全天一路高更猛进，单边向上，Chat GPT概念依旧火爆。据统计，2月20日全天成交额第一的是服务器板块龙头的浪潮信息（000977.SZ），全天交易额达到77.29亿，其次是宁德时代（300750.SZ）的69.9亿。

虽然接到了股价异常波动的问询函，但浪潮信息也是冷静回复，称自己是全球AI服务器第一，并且在投资者问答中给出公司与AI领域和Chat GPT概念的相关落地应用。根据1月Gartner发布的2022年第三季度全球及中国服务器市场数据来看，作为全球领先的IT基础设施产品、方案与服务提供商，浪潮信息确实以10.3%市占率位居全球第二，稳居中国第一，但AI服务器全球第一，尚且没有数据支撑。

作为国内服务器龙头，由于公司暂时没有给出2022年度业绩预告和披露时间，不禁引发市场猜疑，对浪潮信息的业绩预期、估值与股价存在不匹配的情况。在AIGC等概念被过度预期的情况下，浪潮信息真实的实力如何？

Chat GPT基因

浪潮信息是国内最早的信息技术板块的开拓者，公司从最初公司前身的计算机外围设备和低频大功率电子管到中国第一代0520系列微机再到服务器。再到现在的高端服务器，2011年，浪潮自研的中国第一款32路高端容错计算机成功；2013年，浪潮天梭K1系统的发布，填补了国内主机系统的空白等等，可以说是经历了中国信息发展的所有重要节点。

根据最近最火爆的Chat GPT概念形成的产业链来看，从浪潮信息的业务构成来看，公司作为服务器龙头，血液里确实具有Chat GPT的基因。

首先是算力方面。Chat GPT作为智能时代的生产力工具，而生产力工具的核心就在于降本增效，在增效环节，提升运算速度和效率是主要方向，而下游所有应用场景都脱离不了算力的支撑，而服务器作为算力的底层基础设施之一，无疑会受到了市场关注；

其次是公司确实已经在AI与云计算行业进行了提前布局。在市占率方面，浪潮信息目前是AI加速服务器的真正龙头。根据IDC的数据来看，在2021年，公司在AI加速服务器市场的份额已超过50%，其服务的主要客户是百度、阿里巴巴、腾讯等互联网大厂。以上是公司服务器的业务及增量预期。而与AIGC相关的是，浪潮信息确实已经有相应的产品，但是公司也明确表示，目前确实这块业务并未给公司带来实质性的增量业绩，目前炒作偏多，但相比借Chat GPT概念炒作的企业来说，浪潮信息作为龙头，确实有产业所需的核心技术。

中游服务器业务日子不好过

对于上市公司而言，热点概念、前沿技术的最终落地点还是在公司未来的业绩层面。但是从公司的盈利能力来看，毛利率常年徘徊在12%-13%，而净利率稳定在2%-3%，公司的赚钱能力确实值得关注。事实上，盈利能力往往是公司商业模式和产业链位置的一种体现，拆解浪潮信息的业绩情况和商业模式，其实可以看出公司的潜在风险。

回顾2012年至2021年的近十年，浪潮信息的营收从21.91亿元飙升至670.48亿元，年复合增长超40.79%，归母净利润从不足亿元的0.7亿至20.03亿，复合增长也可以达到39.8%。如此强劲的业绩增长，根据PEG比率来测算，相对估值给到40倍的市盈率应该是正常水平，即使最近2个月股价翻倍大涨，但市场似乎并不愿意给浪潮信息更高的市场估值，推测其原因主要在于两点：

透过现象看本质。

首先，虽然浪潮信息是科技巨头，但公司的业务并没有表面上光鲜，本质是被上下游严重挤压，毛利较低的服务器生意。公司毛利率2012年的21.44%下降至11.44%，十年来毛利率水平已接近腰斩，而净利率即使最高也未超过5%；其次，浪潮确实度过了一段业绩高增的时光，但就目前来看，公司高增长的红利期已经过去了。

经历2017-2018年移动互联网爆发红利，2019年开始浪潮信息的营收就进入了瓶颈，增速下滑明显，此后虽有所回升，但已无法回到2017年时的三位数增长。核心原因还是浪潮信息的业务结构单一，其主营业务服务器及部件占比96.32%，不仅过于集中，而且公司虽然表面是国产服务器龙头，但服务器实际上处于产业中游，上游是英特尔等国际巨头，下游则是阿里、百度与腾讯等互联网巨头，前狼后虎的中游服务器厂商无奈处于产业链的价值底层，其议价能力可想而知。

根据年报来看，浪潮的下游客户虽然稳定，但获客战略有一部分是通过牺牲自身利润来换取市场份额。在国内互联网及移动互联网的红利期，公司通过给大厂们提供算力支持，确实扩大市场份额，这也是浪潮信息业绩高增的最大动能。但给大厂们打工并非长久之计，利润微薄是中游最大的不确定因素，随着国内业务的逐渐饱和，浪潮信息业务出海成为了公司最核心的方向，2016年至2021年，浪潮信息海外收入占比从5.3%上升至10.5%，2017年30.14亿是公司海外业务收入增长最高的一年，2017年-2021年也是海外业务拓展的窗口期，但从海外业务毛利率从8.86%下降至7.49%，可见公司依然还是通过牺牲利润来获取市场，由此，不得不开始质疑服务器产业是否存在壁垒较弱的弊端。

如果的确存在壁垒较弱的情况，业务延伸就尤为重要。从服务器厂商的拓展方向来看，一部分服务器厂商开始向产业链上游延伸，自研芯片打造生态，比如华为；另一部分是继续专注服务器，在AI服务器场景进行横线拓展，就是现在的浪潮信息。

AI服务器短期业绩贡献有限

不同于传统服务器，AI服务器是通过搭载不同芯片，采用CPU+GPU、 CPU+FPGA、CPU+ASIC等多种形式，由于需要搭建高性能的GPU等因素，AI服务器的单台价值是通用服务器的三倍左右，等于增厚了浪潮信息的营收，而且从市场份额方面，根据数据来看，浪潮信息2021年确实占据了超五成的市场份额，主要的客户依旧是为下游互联网大厂和云服务商客户。

问题又来了，虽然市场份额较高，且营收增厚了，但市场关注的核心问题，公司的盈利能力依然很难得到改善，似乎更加依赖上游，因为目前来看，AI服务器的核心CPU和GPU依然要从上游国外芯片厂商获取，而国产化进程依旧缓慢。关键，近些年经济疲软，下游互联网大厂都在降本增效，浪潮虽然提升了AI服务器的价格，但议价权仍然在下游手中，最近的公司调研中，浪潮也表示2022年上半年业务还不错，2022年下半年砍单，需求萎缩，整体上2022年互联网客户占比下降，2021年的时候就发现开始下降。

总结来看，浪潮信息确实拥有支持AIGC和Open AI的能力，但互联网大厂带来的业务短期不会出现明显复苏。但是乐观方面是国内信创+数字化转型大趋势，或将成为公司新的增长点，在调研中公司表示2022年业务增量来自于通信、能源、交通等基建行业也证实了这一点。不过基建行业对AI服务器的需求量暂时不太乐观，或许也是基于这样一个原因，市场短期对浪潮信息的业绩增长并不是很乐观，对应的估值也不会很高，还停留在传统通用服务器层面。